李超（主持人）：下面進(jìn)入大類資產(chǎn)配置的論壇環(huán)節(jié)，今天我們非常有幸請到了三位重量級嘉賓：易方達(dá)基金的首席資產(chǎn)配置官汪蘭英汪總，天弘基金的副總兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊軍熊總，博時基金多元資產(chǎn)配置部的負(fù)責(zé)人魏鳳春魏總。

問題1：下半年整個大類資產(chǎn)配置影響最重要的宏觀變量是什么？在經(jīng)濟(jì)增長、通脹、利率、海外因素和監(jiān)管政策五個變量中，幾位覺得下半年影響的最核心的因素是什么？

汪蘭英：我認(rèn)為這五個變量都很重要，就下半年影響大類資產(chǎn)配置最大的變量而言，我更傾向于判斷變化可能性較大的因素，也就是監(jiān)管的政策。從增長、通脹來看，相對是比較慢的變量，今年的經(jīng)濟(jì)增長也沒有太多大的擾動因素，預(yù)期不會有太大變化。那為什么把監(jiān)管政策放在比較重的位置上？是因為我們的政策調(diào)控目標(biāo)太多，所以變化的頻率超出預(yù)期，貨幣政策報告中去年極為重要的去杠桿慢慢變成了穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，包括最近大家談?wù)撦^熱的CDR的回歸等等。目標(biāo)多樣化后變化的頻率就快于大家的預(yù)期，會導(dǎo)致資產(chǎn)整個變化頻率較快。從這個角度來說，監(jiān)管政策是我們認(rèn)為下半年最不確定的、有可能發(fā)生最快變化的因素。

李超：從市場來講，大家也在思考這個問題。現(xiàn)在監(jiān)管措辭都是非常堅決的，資管新規(guī)要堅定地推進(jìn)、防范金融風(fēng)險，甚至貨幣政策松一點都沒問題。但是市場的預(yù)期也在漸漸變化，監(jiān)管政策從嚴(yán)的過程一直能堅持到年底嗎？這個預(yù)期一旦變化，對整個市場的影響還是比較大的。

汪蘭英：我贊同你的觀點。我們之前認(rèn)為政策的方向非常確定，但它變化的頻率高于以前，當(dāng)時看起來非常確定的因素，在基本面或者宏觀環(huán)境發(fā)生變化時也會隨之變化，經(jīng)濟(jì)、境外的各種因素都會最終對它造成較大影響。

熊軍：在我的框架里面，資產(chǎn)配置的問題是放在宏觀這個框架下進(jìn)行考慮的。基本邏輯是，資產(chǎn)價格的變化是對宏觀狀態(tài)或者變量的一種反映。事件性的因素確實會有影響，事件性的東西什么時候發(fā)生、發(fā)生到什么程度，無法預(yù)判、無法跟蹤，但是配置上主要采取應(yīng)對的方法。在這個框架下考慮，這幾個因素中我個人比較傾向于經(jīng)濟(jì)增長和利率這兩個方向。

經(jīng)濟(jì)增長不確定性很多，市場也反映出這種心態(tài)。從投資來看，我們早就預(yù)判基建下行，因為在新的發(fā)展理念下沒有發(fā)展的必要，目前影響到經(jīng)濟(jì)增速回落的都是長期因素，政策決策上也沒有使用經(jīng)濟(jì)刺激這種短期性來解決長期性問題的必要。但是例如中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)回落，市場還是希望基建能夠向上對沖經(jīng)濟(jì)。現(xiàn)在看來這種可能性很小，無論是財政、人民銀行還是金融監(jiān)管看，基建方面的融資、政府的隱性債務(wù)、PPP的管理等等都適行比較嚴(yán)格的政策。

房地產(chǎn)的期望值也很高，去年大量賣地總要開發(fā)。我們認(rèn)為，地的指標(biāo)更多是房地產(chǎn)開發(fā)的滯后指標(biāo)，前瞻指標(biāo)還是要看利率的變化。我認(rèn)為未來幾個月利率不發(fā)生快速回落的難度較大，房地產(chǎn)、投資迅速恢復(fù)回升的可能性較小。制造業(yè)數(shù)據(jù)，也支持了實體經(jīng)濟(jì)部門不會因為短期利潤改善就擴(kuò)大投資規(guī)模，當(dāng)利潤改善具有持續(xù)性時投資才會恢復(fù)，所以這幾塊都不強(qiáng)。

進(jìn)出口更是難以把握，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期里，全球經(jīng)濟(jì)對中國的經(jīng)濟(jì)有拉動作用，貿(mào)易摩擦有負(fù)面作用，兩相比較，凈結(jié)果是正是負(fù)很難判斷，夾雜的不確定性會反映在資產(chǎn)的價格上。

通脹總體上跟增長相影相隨，只有滯脹的情況下才會出現(xiàn)背離。現(xiàn)在盡管有對滯脹的擔(dān)心，但證據(jù)不充足，所以不把通脹作為一個主要因素考慮。如果從PPI、CPI來看，CPI本身的變化趨勢對于股票這類資產(chǎn)并沒有一個很負(fù)面的影響，沒有達(dá)到較高水平的話，對股票市場不會形成負(fù)面的沖擊。

利率是要關(guān)注的一個重要內(nèi)容。現(xiàn)在央行建立了雙支柱調(diào)控框架，把貨幣政策和宏觀審慎結(jié)合起來，在宏觀審慎政策沒有完全建立到位、實施之前，很多情況下還要靠利率作為防風(fēng)險、控風(fēng)險的手段，因此除了從經(jīng)濟(jì)的基本面出發(fā)，它本身也屬于宏觀審慎落地要考慮的因素。考慮監(jiān)管政策，利率是一個比較關(guān)鍵的因素。

海外因素，更多的是從市場的角度來看。大家認(rèn)為海外市場和國內(nèi)市場的相關(guān)性較高，所以傳導(dǎo)和影響會過來，但現(xiàn)在這個因素越來越小。這是因為發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)很明顯進(jìn)入擴(kuò)張周期，我們還在收縮的L型的L上，要走多長還需觀察。發(fā)達(dá)國家顯然在金融的擴(kuò)張周期，而我們在典型的金融收縮周期，導(dǎo)致各種貨幣政策方向性完全不一致。2017年兩個市場的走勢較一致主要是因為全球經(jīng)濟(jì)增長，中國從中受益，發(fā)達(dá)國家也表現(xiàn)出增長，這個因素驅(qū)動兩個主體導(dǎo)致市場相關(guān)性提高，后面就會慢慢背離。

魏鳳春：我認(rèn)為最重要的是海外因素，原因很簡單，金融危機(jī)已經(jīng)十年，全球在復(fù)蘇，但復(fù)蘇不同步。美國復(fù)蘇太快，其他國家本來跟美國一起跑，結(jié)果被美國拖死了。前段時間討論意大利的問題，有人說是不是歐洲四只小豬又回來了。這些東西都是我們不了解的，做投資來講，最可怕的是不知道、沒有預(yù)期。特朗普此前就與金正恩談判反反復(fù)復(fù)，這些影響很大。在全球化的影響下，中國無法獨善其身，我國的貨幣政策一定會關(guān)注美國、關(guān)注全球的結(jié)構(gòu)，在這種情況下，只有把海外當(dāng)成最重要的變量，才能知道中國應(yīng)該怎么辦。

李超：魏總，您覺得海外因素比較大，最有可能爆的點是什么，是歐洲還是新興市場，還是美股？

魏鳳春：年初我們做了一個測算，看誰對外的依存度最高、誰的外匯儲備最少，當(dāng)時得出是墨西哥和澳大利亞，后來發(fā)現(xiàn)這兩個還沒出問題，其他的出現(xiàn)了。每十年是一個周期，金融危機(jī)十年了，但這次的十年周期恢復(fù)得不到位。我們跟著美國吃藥，美國是健康恢復(fù)的，我們是吃藥撐著的。美國和你一起玩，把你玩垮了，你恢復(fù)過來，他開始剪羊毛。我認(rèn)為全球可能出現(xiàn)美國要開始剪羊毛這么一個狀態(tài)，在這種情況下，美國是應(yīng)該最關(guān)心的問題，而且特朗普是一個更難分析的不確定性，我把他當(dāng)成一個重要因素，供大家參考。

問題2：股票、債券、大宗商品、房地產(chǎn)、黃金、原油這幾類資產(chǎn)，下半年各位在這幾大類里面最看好哪類資產(chǎn)，原因是什么。

熊軍：如果說看好的話，我選股票和大宗商品。

股票期限略長一些，主要覺得股票比較便宜了。如果看更短期的話，我們觀察到過去幾個月里面，PMI往上走，但股票往下跌，這種情況很少出現(xiàn)。他們一個是投資經(jīng)理對實體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，一個是投資人對實體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，但作為同步指標(biāo)出現(xiàn)了背離。如果在較短時間里經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)相反的話，會對股票市場形成壓力。我們看到前期已經(jīng)比較便宜，從配置的角度而不是從趨勢的角度來理解，可能會迎來投資的機(jī)會。

債券拉長來看，利率下行，最重要還是受基本面的影響。我認(rèn)同李超總剛才講的邏輯，但短期來看樂觀的程度會下降很多，因為資管新規(guī)以后，新產(chǎn)品和老產(chǎn)品一起發(fā)行，老產(chǎn)品可以不考慮期限和信用等級、只考慮利率和資金池。總體上看，新產(chǎn)品與老產(chǎn)品相比波動率上升、收益率下降，很難賣。理財里40%是債券，會有所影響，這是一個問題。第二，回表以后，負(fù)債端緊對債券本身有影響。從風(fēng)險偏好來講，整個銀行體系從防利率風(fēng)險的角度出發(fā)，也有必要把負(fù)債的久期放長，把資產(chǎn)的久期縮短，短期會對信用等級偏低和久期偏長的債券不是特別有利。但長期我認(rèn)同你的觀點。

大宗商品，完全是從統(tǒng)計的邏輯上來看。在配置領(lǐng)域里面我們有一些經(jīng)驗性法則，如果依照前面的判斷，發(fā)達(dá)國家進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期后端的位置，一般來說，投資者愿意在景氣偏頂部位置的時候配置一部分大宗商品。

房地產(chǎn)基本上已經(jīng)不是能夠成為年化8-10%的一類資產(chǎn)，如果做不到這一點，就失去了配置的價值。我們團(tuán)隊里面專門有人盯黃金和原油。黃金供給較穩(wěn)定，總體上看投資需求這一端，關(guān)注利率的變化、美元的走勢和避險的需求三點。目前來看，前兩者有壓制作用，地緣政治可能支撐，短期來看，我們認(rèn)為它的價值不明顯。原油的上漲是在全球生產(chǎn)能力受限的情況下形成的，盡管總需求增長，但供給也在跟上，所以看長期價值，目前我們給出60到70美元波動區(qū)間的判斷。

李超：您覺得在股票這個領(lǐng)域里面，有沒有相對比較看好的方向呢？

熊軍：從歷史數(shù)據(jù)來看，是中證500。我一般不研究創(chuàng)業(yè)板，因為創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)偏短，不好回答這個問題。在我們的模型和算法里，中證500在22%的分位點上，我們也見過5%的分位點。我預(yù)判短期會有壓力，如果真的下跌，百分之十幾的分位點或是極端的情況下，我認(rèn)為要抓住這種機(jī)會，越極端要越多配。我們半年前也提出要投更多國家創(chuàng)新戰(zhàn)略，如果新周期來臨，最先啟動、彈性大的，一定屬于500指數(shù)，而不是300指數(shù)的。

魏鳳春：我的觀點是每一項總體都不好，只有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。我將結(jié)構(gòu)性的排序，最看好的是信用債——被錯殺的信用債。本應(yīng)是國企去杠桿，但民營企業(yè)的信用債被錯殺，不符合中國的大勢。中國一方面保護(hù)民營產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)權(quán)，一方面讓它破產(chǎn)，這是矛盾的，所以在一定時間后會糾偏，現(xiàn)在時機(jī)還沒到。到那個時候垃圾債一定會大發(fā)，當(dāng)然對公募基金來說風(fēng)險有點太大。這從大邏輯來講是很好的時機(jī)，最有風(fēng)險，也最有機(jī)會。

A股的股票，長期來看是創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在來看更重要是低收入群體的消費升級。今年炒股票最好的就是列車售貨員講的啤酒、瓜子、火腿腸。不要小看中國這些年低收入群體的收入增長和三年來的扶貧政策，扶貧以后有錢了，第一選擇就是吃得好一點、穿得好一點、玩得好一點。

大宗商品我個人更看重農(nóng)產(chǎn)品，受制于國外的通貨膨脹，農(nóng)產(chǎn)品比較重要。

房地產(chǎn)當(dāng)然也看好。看好部分地方，像深圳大灣區(qū)的房子，二是一些相對來講三線的城市還有一些機(jī)會。像北京的房子沒有意思了，太貴。

黃金，大家一直說要買，我們也有一支基金專門配黃金，但黃金不是亂世，沒有特別大意義。

原油，我們當(dāng)時判斷70美金左右，到了80超出我們的預(yù)期，反彈下來再走走，僅此而已。但如果沒有真實的需求，原油不可能真的起來，僅靠幾個外部的沖擊、地緣因素的意義不是太大。

綜合起來，我最看好的就是垃圾債。

汪蘭英：首先，下半年我看好相對偏高等級的信用債。從配置的角度來說，長期經(jīng)濟(jì)增長的趨勢已經(jīng)定調(diào)，實際數(shù)據(jù)也是支持的。今年這一輪的信用相對以前有不同。第一，這一輪的信用一定會打破，打破剛兌的問題一定會慢慢看到。第二，這一輪的信用在主體上與之前有較大差別，會看到越來越多的民營和上市公司。但反過來看，高等級的信用債至少在下半年的維度里，在市場上有相對穩(wěn)定的收益。

另外，我們比較偏好股票。我們做過測算，目前上市公司的盈利增長的預(yù)期差不多在8-12%的水平。這樣一個盈利預(yù)期和3.8%左右的十年期國債利率是相對均衡的股債風(fēng)險溢價的位置。如果從相對長期配置的角度來看，我們關(guān)注一些有穩(wěn)定增長的盈利預(yù)期的上市公司。并且短期大家對于風(fēng)險資產(chǎn)已經(jīng)有了一些情緒上的宣泄，所以下半年我們認(rèn)為股票也可以關(guān)注。大宗這一部分，跟周期的邏輯一樣，當(dāng)政策偏向于穩(wěn)增長之后，疊加環(huán)保和限產(chǎn)的因素，我們在這個品類里面會去關(guān)注一些黑色的東西，短期可以看一看反彈。

地產(chǎn)很難講。我們內(nèi)部討論什么樣地方的地產(chǎn)是永遠(yuǎn)有生命力的。第一點，要有持續(xù)的高素質(zhì)人群的流入，會帶來持續(xù)的需求，第二點，有各種包括養(yǎng)老在內(nèi)的稀缺資源，比如波士頓這樣的城市，周邊有很多大學(xué)，有非常好的教育資源。如果有高素質(zhì)的人口源源不斷流入和稀缺資源這兩個因素，可以看一部分區(qū)域性的地產(chǎn)。

黃金可以從另外的角度去看。單純講它的漲跌，影響因素非常多，今年會談及美國實際利率的上升對它的壓制、地緣政治對它的抬升。我們在組合里一直持有黃金，并不是簡單基于短期的看法，而是因為和其他所有資產(chǎn)相比，黃金非常低相關(guān)，對整個組合的波動有非常大好處，從這一點來講，黃金我們不給看法，但在組合里會一直持有。

問題3：能否介紹一下本公司大類資產(chǎn)配置的框架和思考模式？也可以僅談?wù)剛€人看法。

魏鳳春：一套系統(tǒng)的建立是很難的，光有數(shù)學(xué)、IT人才是不夠的，與實戰(zhàn)很難結(jié)合，所以都在摸索，都在嘗試。在博時7年多的探索，我的結(jié)論是要做成中西醫(yī)結(jié)合的。西醫(yī)相對容易，風(fēng)險平配、BL模型等建立起來就可以了，但這個對中國實戰(zhàn)的指導(dǎo)意義相對較小。資本配置這個東西沒那么簡單，要結(jié)合中國的國情。中國的國情在于，宏觀的東西很多無法量化，能夠量化的宏觀數(shù)據(jù)很多都是低頻的。所以我們現(xiàn)在做的事，第一是宏觀數(shù)據(jù)的高頻化。第二，加入一些主觀的判斷，怎么加入主觀的判斷非常重要。博時有一個優(yōu)勢，我負(fù)責(zé)投研的組織工作，基本上每個季度對包括宏觀、策略、行業(yè)的國內(nèi)分析師做一個調(diào)查，內(nèi)部的基金經(jīng)理每個月就要調(diào)查一次。相當(dāng)于拍一個片子，再加一些外部的專家會診，加上內(nèi)部醫(yī)生的討論，這個治療方案未必特別特別好，但可能治不死人。現(xiàn)在的資產(chǎn)管理，不賠錢就已經(jīng)很牛了，賺錢是第二步的事情。第三，肯定得開發(fā)一套系統(tǒng)，怎么開發(fā)、開發(fā)以后怎么用，我們處于嘗試階段。我們想盡快推出來，更多的是內(nèi)部使用，部分客戶可能要和我們一起參與嘗試，這個系統(tǒng)如果成功可能對整個資產(chǎn)管理有一些幫助。

汪蘭英：坦率地講，從業(yè)這么久，我一直認(rèn)為在中國做戰(zhàn)略配置是非常難的事情。做戰(zhàn)略配置需要首先對資產(chǎn)有長期的認(rèn)識，基于長期特性、基于客戶的風(fēng)險收益偏好，給出一個配置的結(jié)果。我們面臨的現(xiàn)狀：

第一，資產(chǎn)的長期特性在發(fā)生很多變化。我們看到，過去量化不能完全或非常好地應(yīng)用，是因為數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)在發(fā)生很大變化。所以首先從資產(chǎn)的長期特性來說，無論是股票、債券，在過去的十幾年都有大的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變化，節(jié)點上都會發(fā)生很大不同。

第二，從需求、資金的角度來說，其實首先要有長錢，才能談戰(zhàn)略配置。我們看到國內(nèi)除了社保和企業(yè)年金，其他的錢都不是可以做特別長戰(zhàn)略配置，包括我們自己在搭建資產(chǎn)配置體系的時候也非常困惑。我們試圖從兩個方面盡量解決這些問題。一方面，用了境外量化的東西。實際上大家現(xiàn)在能看到的很多配置模型都是非常公開的，都有公開的論文、有很多機(jī)構(gòu)在用。像魏總剛才說的，復(fù)制其實是非常簡單的事情，但是怎么用差別非常大。輸入?yún)?shù)的敏感程度，包括對資產(chǎn)的認(rèn)識、它的階段性，各方面的差異都會導(dǎo)致結(jié)果有很大差異。我們把所有的配置模型都做了一遍后發(fā)現(xiàn)，它在怎么用上是非常講究的，不同的資金有不同的用法。另一方面，有一些包括像風(fēng)險平價這樣的東西，更多的時候并不作為配置的角度使用，而是作為組合的風(fēng)險管理來使用。我們認(rèn)為對于量化可以借鑒，可以在不同的角度上使用它。

第三，我們使用了一些基于宏觀因素出發(fā)的配置的考慮。這一點更多地借鑒了美林的框架，從自上而下看宏觀，從宏觀到不同的資產(chǎn)是怎樣的影響。同時我們和別人不太一樣的地方，就是對于周期劃分、前端的一些因素，使用了自己的指標(biāo)。

最后，當(dāng)我們做完自上而下邏輯的配置后，還會自下而上地去看資產(chǎn)的情況，從資產(chǎn)的整個價格表現(xiàn)去驗證前面的宏觀邏輯是否正確。這里會更多的使用一些長短倉或者不同的因子，扣除宏觀因素之外去看究竟反映什么。

總體來說，第一戰(zhàn)略配置在現(xiàn)在的環(huán)境下其實比較難。第二是量化更多起參考作用。第三，如果實際應(yīng)用的話，會更多地看自上而下的宏觀，和自下而上的資產(chǎn)驗證。

熊軍：可能首先需要區(qū)分資產(chǎn)配置和擇時的概念。絕大多數(shù)人對于資產(chǎn)配置的理解都是我站在當(dāng)前的時間上擇時做什么，我認(rèn)為資產(chǎn)配置期限會比擇時略長一些，海外比我們更長一些，而且更關(guān)注的是影響資產(chǎn)的驅(qū)動因素，在這個基礎(chǔ)之上執(zhí)行交易，跟擇時有明顯區(qū)別。

資產(chǎn)配置從框架上來看，就是平均風(fēng)險敞口+動態(tài)調(diào)整的價格。平均風(fēng)險敞口是對每個投資者可承擔(dān)風(fēng)險的能力而言，盡管可承擔(dān)風(fēng)險能力比較飄渺，但就平均風(fēng)險敞口選擇，你總可以做出自己的判斷。平均風(fēng)險敞口在資產(chǎn)配置里技術(shù)難度并不大，但意義非常重大。這是因為我們在做每一類投資時，不能搞成對沖基金。對沖基金是風(fēng)險偏好極高的人去做的，公募、保險、養(yǎng)老金等都沒有這個風(fēng)險承擔(dān)能力，必須在產(chǎn)品的設(shè)計上，一開始就把風(fēng)險敞開口在每個資產(chǎn)類別上解釋清楚，然后在規(guī)定的框架內(nèi)跳舞，來爭取獲得超額收益。換句話說，風(fēng)險敞口所對應(yīng)的承擔(dān)風(fēng)險的回報是投資者選擇的回報，作為管理者，能做的是在平均風(fēng)險敞口之下，通過動態(tài)調(diào)整來獲取超額回報，作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來創(chuàng)造一些價值。我認(rèn)為這個是我們可以做的使命。

平均風(fēng)險敞口制定以后，后面的動態(tài)調(diào)整是非常難的事情，基本上金融工程、宏觀等等這些技術(shù)都會包括進(jìn)去。我把它分成兩部分，第一部分，對宏觀狀態(tài)的判斷，第二，具體宏觀狀態(tài)之下對資產(chǎn)的影響。宏觀狀態(tài)的判斷，跟現(xiàn)在的宏觀沒有本質(zhì)的區(qū)別，但是角度上、觀察視角上會有一些差別，也要前瞻性地在宏觀上對未來一段時間影響經(jīng)濟(jì)運行的主要因素、主要矛盾、在主要矛盾下的演變趨勢有一個判斷。沒有這個宏觀判斷的基礎(chǔ)，實際上做不了后面的資產(chǎn)配置。第二步，對宏觀狀態(tài)有了判斷，或者給定了基準(zhǔn)判斷、有了基準(zhǔn)需求以后，需要了解這個狀態(tài)之下的每一個宏觀的變量或幾個宏觀變量合并在一起的宏觀狀態(tài)對于資產(chǎn)的影響。這是可計算的，因為有歷史數(shù)據(jù)。我計算的時候，有時候考慮一個或兩個變量，考慮到兩到三個變量就到上限了。其實對于宏觀狀態(tài)的判斷上，我們也是概率上的把握，把宏觀狀態(tài)一眼100%看透，是超出絕大部分人的能力邊界的。

第二點，宏觀狀態(tài)判斷對了以后，宏觀狀態(tài)、宏觀變量對資產(chǎn)的影響也是概率上的。從我的觀察來看，目前大家從理論上推導(dǎo)過來的東西，相當(dāng)大一部分都是有偏差甚至是錯誤的。好比基建對股票短期影響不明顯，長期影響也不明顯，但對于債券確確實實有影響，這是我們用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計算得到的。所以我們的做法是，有龐大的數(shù)據(jù)庫、資產(chǎn)和宏觀變量之間領(lǐng)先滯后的關(guān)系、各種算法，我們一算就是20萬組、30萬組計算，之后再做處理，加一些東西后進(jìn)行梳理，建立這些基本的規(guī)律，用這些基本的規(guī)律作為決策的依據(jù)。這是我們的做法。

問題4：對FOF整個發(fā)展方向怎么看，當(dāng)下的狀態(tài)和未來趨勢的判斷。

汪蘭英：FOF這個產(chǎn)品本身，確實是和配置非常相關(guān)的品種。一個FOF組合能做得好，無非是兩方面，第一方面，自上而下配置能做得好，第二方面，自下而上的產(chǎn)品選擇能做得好。當(dāng)然還有研究能夠和最后的產(chǎn)品選擇結(jié)合起來。我們都知道基金拿的是一堆組合，因為信息披露各方面的原因，其實不知道他的持倉，只能通過其他的方法來判斷他什么樣的、目前他的敞口分布在什么地方，通過這種方式跟我們對資產(chǎn)的研究相結(jié)合。這樣的產(chǎn)品未來到底發(fā)展方向在哪里？我們理解應(yīng)該在兩類。第一類，更多地滿足不同的風(fēng)險偏好需求的產(chǎn)品方向，比如智能投顧、AI等等，可以比較容易地做到，把每個人、每個機(jī)構(gòu)的風(fēng)險和收益偏好結(jié)合起來，給出一個相應(yīng)的組合。通過配置能夠很方便地滿足不同的風(fēng)險收益偏好的方向。第二類，大家談及非常多的養(yǎng)老方向上，一定是需要比較長的錢，盡量把產(chǎn)品做成一個能夠適應(yīng)長期資金需求的東西。這是我的兩個看法。

熊軍：FOF基本上是把配置技能和基金選擇兩個技能獨立出來組成一個金融產(chǎn)品，這兩個技能在后續(xù)的財富管理里面都是非常重要的。通過它打一個底，對于提升整個行業(yè)的管理能力是有幫助的，這個技能獨立出來以后，也可以創(chuàng)造出更多的、滿足個別化需求的價值。FOF有一點需要解決，因為現(xiàn)在公募基金都不怎么在乎基準(zhǔn)，我希望FOF發(fā)展要在乎基準(zhǔn)，特別是反映在評價上。前段時間大家說FOF做得不好，我仔細(xì)查看了數(shù)據(jù)，從基準(zhǔn)上來看，客觀地說有一半以上做得還是不錯的，但是市場把業(yè)績混在一起，把蘋果泥、胡蘿卜都搞在一起去比，就完全違反了最基本的邏輯。以基準(zhǔn)作為評價的依據(jù)，而不是以絕對回報的方式來評價，是做好FOF的一個重要的條件。有的FOF已經(jīng)清楚風(fēng)險敞口是60%的股票，股票市場好的時候，不過是風(fēng)險敞口帶來的收益；股票不好的時候，不是干得不好，是這個市場的β不行了。本身創(chuàng)收的α是兩個東西，一定要區(qū)分開來，才看得見資產(chǎn)管理人從中所創(chuàng)造的財富。這是第一個。

第二，基金選擇本身的時候，我們希望底層的資產(chǎn)也能夠更加貼近一些基準(zhǔn)，大家在選擇的時候，才知道你這個基金干了些什么，否則很難選。這兩個問題是要解決的。

李超：我加問一個問題，F(xiàn)OF最適合什么樣的客戶？

熊軍：銀行，他本身自己就可以建FOF，保險公司也可以自己建FOF，我們這里買的FOF是賣給散戶的，是通過FOF這個產(chǎn)品配置的結(jié)構(gòu)，把不同金融產(chǎn)品的風(fēng)險水平給區(qū)分開來，通過這一條來滿足投資者的實際需求。

魏鳳春：FOF未來的發(fā)展，在配置標(biāo)的上可能需要和ETF指數(shù)基金結(jié)合，在資金來源上也需要跟我國發(fā)展養(yǎng)老金的方向結(jié)合，工具使用上與智能投顧等新技術(shù)結(jié)合。未來FOF的產(chǎn)品設(shè)計在不斷完善預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的標(biāo)準(zhǔn)制定后，產(chǎn)品定位會更加清晰。

李超：感謝一下三位大佬的精彩分享，謝謝大家！

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