企業并購估價的基本方法有：

并購估價貼現金流量

這一模型由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特創立，是用貼現現金流量方法確定最高可接受的貼現率(或資本成本)。拉巴波特認為有五個重要因素決定目標企業價值：銷售和銷售增長率；銷售利潤；新增固定資產投資；新增營運資本；資本成本率。運用貼現現金流量模型對目標企業估價的步驟是：

1．預測自由現金流量

對企業進行價值評估的第一步就是計算自由現金流量，包括計算歷史時期的自由現金流量以及預測未來時期的自由現金流量。理論上，自由現金流量這一術語與經營現金流量、現金凈流量是不同的，自由現金流量是指企業在持續經營的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產上所需投入外，企業能夠產生的額外現金流量。

從外延上看，依據現金流量的口徑不同，可將現金流量分為企業自由現金流量和股東自由現金流量兩大類。企業自由現金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加額后，能夠支付給所有的清償權者(債權人和股東)的現金流量。其基本公式為：

企業自由現金流量=息稅前收益×(1一稅率) 折舊-資本性支出-營運資本凈增加額

式中：FCFt 為現金流量；St 為年銷售額；gt 為銷售額年增長率；Pt 為銷售利潤率；Tt 為所得稅稅率；Ft 為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；Wt 為銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資。需要注意的是：①用于并購估價計算所使用的自由現金流量是目標公司并購后預期每年產生的自由現金流量。理論上，其數值應大于并購雙方獨立經營時創造的現金凈流量，這也是并購協同效應的產物。②銷售額年增長率g是一種年復利增長率，而不是將不同年份的增長率簡單平均。其計算原理與計算貨幣時間價值的復利增長率相同。③對目標企業現金流量的預測期一般為5～10年，預測期太短或太長，均會影響預測的準確性。

2．估計貼現率或加權平均資本成本

假設目標公司的未來風險與并購企業總的風險相當，則可以把目標公司現金流量的貼現率作為并購企業的資本成本。但是當并購會導致并購企業總風險發生變動時，則需要對各種各樣的長期資本要素進行估計，包括普通股、優先股和債務等。由于股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對股東的股本機會成本，所以借用資本資產定價模型來估計目標企業的歷史股本成本。

預期股本成本率=市場無風險報酬率 市場風險報酬率×目標企業的風險程度

或

由于并購方用于并購的資金來源可能是復雜的，既可能用其留存收益、增發新股，也可能舉債融資，這需要對各種各樣的長期成本要素進行估計，包括股票、優先股和債務等。估計了各單個要素的資本成本后，即可根據目標企業被并購后的資本結構計算加權平均資本成本。

式中：WACC為加權平均資本成本；Ki 為各單項資本成本；bi 為各單項資本所占比重。

3．計算現金流量現值，估計購買價格

根據目標企業自由現金流量對目標企業估價為：

式中：TVa 為并購后目標企業價值；FCFt 表示在t時期內目標企業自由現金流量；Vt 表示t時刻目標企業的終值；WACC表示加權平均資本成本。

【例1】甲公司正考慮并購乙公司。乙公司的β 值為1．4，負債比率按市值計算為25%。假如并購成功，甲公司將把乙公司作為獨立的子公司來經營，并使乙公司的負債率達45%，這將使其β 值增加到1．655。估計并購后甲公司自由現金流量表如表1所示。

表1 并購后甲公司自由現金流量表

這些現金流量包括所有的并購效應。市場平均風險報酬率為12%，無風險報酬率為8%，負債利率為11%，企業所得稅稅率為20%，試求乙公司的并購價值。

甲公司的股本資本成本率=8% 1．655×(12%--8%)=14．62%

WACC=14．62%×55% 11%×(1—20%)×45%=12%

乙公司價值=1200×0．8929 1400×0．7972 1500×0．7118 1800×0．6355 1800×(1 4%)÷(12%-4%)×0．6355

=19269．86(萬元)

貼現現金流量法以現金流量預測為基礎，充分考慮了目標公司未來創造現金流量能力對其價值的影響，具有堅實的財務理論基礎，在日益崇尚“現金為王”的現代理財環境中，對企業并購決策具有現實的指導意義。但該方法的局限性在于評估企業價值時，其結果的準確性依賴于企業經營持續穩定、現金流量預測、資本成本等各種假設的準確性。

并購估價資產價值基礎

資產價值基礎法是指通過對目標公司的資產進行估計來評估其價值的方法。確定目標公司資產的價值，關鍵在于選擇合適的資產評估價值標準。國際上通行的資產評估價值標準主要有三種：

(1)賬面價值，是公司資產負債表上列示的資產價值。賬面價值的假設是：企業的價值是公司所有投資人，包括債權人和股東對于企業資產要求權的價值總和。企業的賬面價值是一個以歷史成本為基礎進行計量的會計概念，沒有考慮通貨膨脹、過時貶值等一些因素的影響，沒有從公司資產可能產生的未來收益來考慮資產的價值，也沒有考慮權益資本成本，所以資產的賬面價值與現行的市場價格有差異，企業的賬面價值可能與企業的真實價值相差甚遠。如果企業的流動資產所占份額較大且會計計價十分準確時，利用賬面價值評估企業的價值比較重要。但賬面價值一般不作為最終的評估結果，而只是用于對比分析。

(2)市場價值，是市場上買賣雙方進行競價后所產生的雙方均能夠接受的價格。公司的市場價值就是指公司的股票價格。投資者或收購企業主要關注企業的市場價值。

(3)清算價值，是指目標企業清算出售，并購后目標企業不再存在時其資產的可變現價值。假定企業不再經營，所有清算價值不會考慮企業未來可能的收益。當未來現金流量期望值的現值很低時，公司消亡比存活更有價值，這時公司的內在價值就等于公司的清算價值；當未來的現金流量期望值在較高的水平時，清算價值就變得越來越不相干，而企業的內在價值幾乎完全依賴于持續經營價值。債權人較關注企業的清算價值。

市盈率模型法就是根據目標企業的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為收益法。市盈率的含義非常豐富，它可能暗示著企業股票收益的未來水平、投資者投資于企業希望從股票中得到的收益、企業投資的預期回報、企業在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短。

應用市盈率模型法對目標企業價值評估的步驟如下：

(1)檢查、調整目標企業近期的利潤業績。市盈率模型法使用的收益指標在性質上是目標企業在被收購以后持續經營可能取得的凈利潤。對目標企業凈利潤的分析，應該考慮下列因素，并進行適當調整：①并購企業必須仔細考慮目標企業所使用的會計政策。關注目標企業是否存在濫用會計政策操縱利潤的行為，或者隨意調整會計政策使企業凈利潤缺乏必要的可比性。若有必要，需調整目標企業已公布的利潤，使其與并購企業的會計政策一致。②剔除非常項目和特殊業務對凈利潤的影響。③調整由于不合理的關聯交易造成的利潤增減金額。

(2)選擇、計算目標企業估價收益指標。一般來說，最簡單的估價收益指標可采用目標企業最近一年的稅后利潤，因為其最貼近企業的當前情況。但是，考慮到企業經營的不確定性，尤其是有些目標企業的生產經營具有周期性，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標更為適當。實際上，對于目標企業的估價還應當更多地關注其被并購之后的收益狀況。

(3)選擇標準市盈率。通常可選擇的標準市盈率是：在并購時點目標企業的市盈率、與目標企業具有可比性的企業的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率。選擇標準時必須確保在風險和成長性方面的可比性，該標準應當是目標企業并購后的風險成長性結構，而不僅僅是歷史數據。

(4)計算目標企業的價值。利用選定的估價收益指標和標準市盈率，就可以比較方便地計算出目標企業的價值，其公式為：

目標企業的價值=估價收益指標×標準市盈率

【例2】華成公司和宏遠公司都是從事商品批發的企業，表2是兩家公司的基本情況，華成公司是上市公司，而宏遠公司是非上市公司，對宏遠公司進行價值估計。

①使用最近的盈利水平估計企業價值。對非上市企業宏遠公司進行價值估計，首先要選擇相似的上市公司來確定其盈利倍數水平，通過比較，發現同行業的華成公司比較接近。

表2 華成公司和宏遠公司基本情況單位：萬元

在【例2】中確定宏遠公司的市盈率也為12倍。

則基于最近盈利水平的宏遠公司的價值估計為：

2003年每股盈利(元)　0．0833

市盈率(倍)　12

宏遠公司價值　0．0833×12×300=300(萬元)

這種方法取數簡單，只考慮企業現期的盈利能力。

②使用歷史平均盈利水平估計企業價值。仍然使用上例數據，基于三年平均盈利水平的宏遠公司價值估計為：

三年平均利潤　(19 22 25)/3=22(萬元)

平均每股盈利　22/300=0．073(元/股)

宏遠公司價值　0．073×12×300=263(萬元)

這種方法主要是考慮到由于特殊業務的影響，企業收益在某一年度內可能波動太大，不能反映企業一貫的獲利能力，所以取平均收益。

③使用預計盈利水平估計企業價值。在對宏遠公司的財務數據進行分析的基礎上，發行該企業的利潤呈相當穩定的增長態勢，因此，也可以采用企業可以預計的盈利水平作為評價依據。如果下年宏遠公司與前三年平均利潤比較，利潤增長率為14%。則：

宏遠公司的平均利潤　22萬元

2004年利潤增長　22×14%=3．08(萬元)

預計稅后利潤　25．08萬元

預計每股盈利　25．08/300=0．0836(元/股)

宏遠公司價值　0．0836×12×300=301(萬元)

市盈率倍數方法與模型形式簡單，計算簡便，基本上依賴股票市場信息，估價時無須明確假設條件，反映了股票市場對公司價值的各種預期和溢價。特別適用于當可比公司比較多，而且可比公司股票市價具有有效性時。然而在假定企業收益水平穩定的前提下，市盈率模型在一個單獨時期內可以對企業的收益進行估計，但這種估計不能確定收益增長的時間期限。而且從嚴格意義上由于不存在市場、財務結構、風險水平、成長性等方面完全相同的可比公司，所以市盈率的選擇有一定的主觀性。此外，采用會計上的每股收益來進行測算，會計利潤本身的種種局限性(盈余管理、短期行為)會導致本方法的嚴重缺陷。

(一)收益原則

企業并購收益原則，亦稱效率原則，表現為兩個方面：

1、并購收益大于并購成本，或者并購活動能減少或避免損失和代價。

2、在若干可行并購方案中選擇最優的一種方案。顯然．協商達成并購價格無疑是為了實現預定目的。并購雙方在定價活動中都必須遵循這一基本原則，滿足收益大于成本和擇優選擇的基本要求。任何背離這一原則的并購都可以說是失敗的或低效率并購。

(二)協同原則

企業并購所要遵循的另一條基本原則是實現協同效應。協同效應，是指并購后企業的總體效應大于并購前企業獨自經營的效應之和，也就是所謂的”1 1>2”。協同效應主要包括經營協同效應和管理協同效應。經營協同效應是指并購給企業生產經營活動的效率方面帶來的變化和效益效率的提高。經營協同效應主要體現在市場規模、優勢互補、降低不確定性三個方面。

1、規模經濟。企業并購的直接表現是出現規模更大的企業或新的組織形式。在企業合理的邊界內．由于市場份額、銷售量的擴大與增長，市場控制能力可望提高，產品價格生產技術、資金籌集、顧客行為等方面的控制能力的提高也將有助于公司的生存和發展。但平均成本下降，相應地在營銷費用、研究開發費用和新企業的運行成本等費用均攤后也會由于規模效應呈下降趨勢。

2、優勢互補。通過并購，企業之間的優勢相互融合，達到取長補短的目的，并且還可能產生出新的優勢。這些優勢既包括原來各公司在技術、市場、專利、產品管理等方面的特長，也包括它們中優秀的企業文化和豐富有利的社會資源，優勢互補，提高要素結合效率。

3、降低不確定性或有風險。企業在市場上的活動要面臨許多不確定性，化解風險必然要付出信息成本和交易成本。企業并購可以把市場交易關系變為同一公司內部關系，由此在營銷費用、交易稅金、信息收集等方面通過共享資源而降低成本，公司的交易費用當然大幅度降低。追求交易費用的節省是縱向并購的根本動因，公司內部的行政管理替代市場交易也能有效地減少違約現象。生產的可靠性得到了增強，也會在一定程度上降低不確定性。

(三)相容原則

相容原則是指企業與企業之間、生產銷售與消費者之間、企業與社會之間和諧相容，與制度、環境、文化的并行不悖，促進變遷演進，崇尚進步文明，推進構建和諧社會。協同偏重于企業并購后在經營管理整體的提高；而相容原則更多地是考慮企業并購后與外部環境的融合。企業與外部環境的相容性和應承擔的社會責任，一般情況下難以在企業價值中反映出來，只有通過價格體現。企業并購后與環境融合一致的程度越高，發展成長就更有利，預期盈利能力就強，并購企業就愿意為此付出較高的價格；反之亦然。

(四)綜合實力增強原則

通過企業并購，以資本為紐帶，以資產重組為途徑．使得相應的產業、市場和國民經濟整體實力都得以增強。企業并購價格的確定．就要考慮到企業綜合實力的提高，要有全局和長遠的眼光，從整個經濟的健康發展、生產力水平提升的戰略高度考慮。價格確定是局部的、短期的一個關鍵點，要和企業在整個經濟中的長遠發展結合起來．真正能達到資本有效擴張、資源配置合理、總體實力增強之目的。

《并購工程概論》運用工程學原理，以企業并購的業務流程為邏輯主線，運用邏輯演繹與案例剖析相結合的研究方法編寫。全書共10章，可歸結為三個部分：第一部分包括第1～3章，從并購現象的解釋導出并購工程學說的內涵及其應用，第二部分包括第4～8章，應用并購工程學說系統闡述并購作業鏈條上各作業環節的內在聯系及操作要點，科學設計并購流程；第三部分包括第9、10章，結合具體案例設計評價企業并購工程績效，運用規避、轉移或控制等手段對并購作業鏈整合具體環節可能存在的風險進行防控。

《并購工程概論》將理論探索與實際案例相結合，可作為投資公司并購項目經理、并購企業相關人員等各類并購實務操作人員的培訓參考書，相關政府部門、并購研究機構收藏的參考文獻，產業經濟學、財務管理、投資、戰略管理等相關專業研究生的閱讀文獻，財務管理、金融學等專業本科生的選修課用書。

問題的提出

并購在企業獲得規模效應、擴大市場份額和迅速進入全新的領域方面具有巨大的功效，在許多情況下，并購也是企業迅速獲得上市公司地位的捷徑。在中國，在地方政府的支持下，許多公司并購承擔起債務重組、企業脫困與地方經濟結構調整的重任。并購之所以可以發揮如此大的作用，歸根結底，是因為成功的并購具有運用市場機制高效配置資源、產生協同效應、增加社會福利的功能。并購能否成功取決于多種因素，而并購的定價是否恰當、主并公司向被并公司支付的資產溢價的多少，往往起著十分重要的作用。美國學者馬克·賽羅沃（1999）指出，并購溢價越高，從并購中獲益的難度就越大。

其他學者Mandelker（1974）、Langetieg（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的結論。國外的文獻表明，并購中支付溢價是很普遍的，Brownlee（1980）的研究顯示，1978~1979年美國并購案中支付溢價的中值分別為41.3%和 46.4%；Alexander（1991）等人的研究樣本表明最新的并購溢價均值為50.5%。在中國，盡管許多被并公司是效益不良的國企，但是仍然存在著大量的支付并購溢價的情況；數據顯示，在1998年發生的67起上市公司控股權轉讓的并購交易中有33起支付了溢價，最高溢價達204.01%。

由于溢價對于企業并購的成功與否意義重大，因此，研究主要有哪些因素影響并購溢價、各自的影響程度如何，就成為既有理論意義又有應用價值的工作，因為它既有助于克服并購中經常會出現的盲目性，提高并購的成功率；又可以幫助主并方科學、公正地給被并公司定價，減少雙方在定價上的摩擦，提高并購效率。本文將著重探討影響并購溢價的因素，并通過實證的方法分析這些因素對并購溢價的效應。

已有的研究成果

并購通常的含義是指以上市公司為對象的合并或控股權的收購，即在并購中可以觀察到上市公司控股權的轉讓，但有時也可指以非上市公司為對象的合并或收購，本文是在后一含義下運用并購這一概念的。并購溢價則是指并購中主并方支付的高于被并企業資產價值的部分，它可以表達為：

主并公司并不會在所有的情況下都愿意支付一個數值為正的并購溢價，如果說股東追求影響并購溢價的因素分析實證分析中國并購評論財富最大化是假定前提，并購可以為主并公司帶來價值增值是主并方愿意為并購支付一個數值為正的并購溢價的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個公司愿意收購被并公司且均預期并購會帶來價值增值，就是主并方支付并購溢價的充分條件。

因此，我們可以說，并購溢價的存在是有其合理性的。這個合理性在于企業并購會產生財富的增值，這一增值會在并購雙方間分配。因此，并購溢價也可以定義為企業并購增值中分給被并公司股東的那部分價值。我們研究影響溢價的因素，實際上就是研究影響公司并購增值的因素和影響公司并購增值分配的因素。

關于影響并購溢價的因素問題，國外學者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并購的協同效應與并購溢價的關系，他們試圖找出主并公司預期的協同效應在多大程度上能夠解釋并購溢價，Nielsen等人選擇了反映協同效應動因的18個因素，運用線性多元判別方法（LMDA）進行了實證分析。

他們的研究以128起換股方式進行并購的案例為樣本，根據溢價水平將樣本分為3組：30起溢價在20.30%的并購案作為基準組，50起溢價高于30%的為高溢價組，48起溢價低于20%的為低溢價組。通過運用LMDA方法對18個因素進行識別，發現以下4個因素對并購溢價有顯著的影響：

（1）相對PE（市盈率）比率；

（2）主并企業主營利潤比率；

（3）預計并購前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預計并購前后現金流比率。

前2個因素的判別系數為正，即其值越高，溢價越高；后2個因素的判別系數為負，即即其值越高，溢價越低。

Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并購溢價與多種財務變量的關系。在文章中，Melicher等人將并購分為占領更大市場份額型、進入新的領域型和混合型并購，以116個換股并購案為樣本，通過進行多元線性回歸估計發現，并購前主并企業對被并公司的PE倍數（RPE）和并購前主并企業的EPS百分比變化（△EPS）與并購溢價具有顯著的相關性，其他的財務數據則缺乏相關性。譬如，并購前被并企業EPS數據除以之前4年的平均 EPS得出的EPS變化趨勢與溢價就缺乏相關性，而人們一般會預期主并企業會為具有相對更高EPS趨勢的企業支付更高的溢價。

Ferris（1977）等人研究了現金并購的溢價與多種解釋變量之間的相關性。論文著重研究了現金并購中溢價的確定，并根據對為50個現金并購案的回歸估計提出了現金溢價模型參數的經驗估計。Ferns等人認為并購溢價是被并企業股票所有權的分散程度（Si）、最近股票的歷史價格（Pi）、整體市場狀況（M）和主并企業的相對談判地位（Bij）的函數。其分析的結論為： Si越大（股權越分散）并購溢價就越高；Bij越強，支付的溢價越低，至于Bij的狀況則取決于并購前主并方已擁有的被并方的股票數量、內部信息的獲得；主并方的財務狀況；被并方管理層對并購的反對程度。

以上兩因素的作用在統計意義上是顯著的。但Pi和M對溢價的影響是不確定的。上述研究證明，主并公司業績越好、支付能力越強，并購時支付的溢價越高。

研究樣本與分析變量

我們將參考上述文獻提供的研究方法，采用我國并購案的有關數據對相關因素對并購溢價的效應做一實證分析。在進行實證分析之前首先需要確定研究的樣本和分析的變量，即采用哪些公司的數據進行這一研究，哪些因素可能對并購溢價有顯著的影響。我們首先選定了1998—2001年之間完成的11起并購做為研究的樣本，樣本的情況見表1：

表1:11起并購案的簡要情況

注： 資料來源于對相關公司公告內容匯總而成。

樣本公司的挑選是遵循以下原則進行的：

（1）主并與被并公司并購前3年的主要財務數據相對完整；

（2）通過并購，主并公司獲得被并公司的控股權；

（3）由于1995年以前的財務數據不規范，因此，并購公告的時間不能早于1998年。由于上市公司的數據相對準確、完備，因此所選擇的主并公司都是上市公司，有些被并公司雖然不是上市公司，但選擇的都是仍然可以從主并公司的年報和公告中得到必要數據的公司。根據這些原則我們選擇了11起并購，涉及21家公司（其中1家公司分別并購了另外2家公司）。11起并購的平均溢價為174-18%，其范圍在758-26%和10-10%之間。

而分析變量是通過如下步驟確定的：

（1）以文獻提及的各種因素做為研究的候選變量；

（2）將所有候選變量對并購溢價做散點圖以考察每個變量與并購溢價的相關性，先將那些與并購溢價缺乏相關性的變量刪除；

（3）再考察篩選后剩余變量之間的相關性及變量與并購增值和增值分配的關系，在此基礎上對變量進行分類；

（4）考察變量之間的替代性，考慮所需數據獲得的難易程度，最終將變量確定為16項。

樣本公司的財務數據的主要特征見表2。

表2:21家樣本公司的財務數據特征

注:p.value是等均值等方差雙樣本t檢驗（雙尾）。

從表2可見：主并公司傾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一項均值主并公司都比被并公司強，但它們在90%的置信水平上沒有顯著區別，屬正常波動范圍，而且主并公司的凈利潤/總資產比、ROE和每股收益并購前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究樣本呈現并購前主并公司經營狀況惡化且主并公司比被并公司的盈利性顯著較低。

實證檢驗的結果與分析

在對樣本進行計量經濟學的估計時，由于一些獨立變量具有多重共線性，又由于變量數目大于樣本數目，因此，沒有采用普通最小二乘法，而是運用了更適合的偏最小二乘回歸的方法。實證檢驗的結果如下：

表3:運用偏最小二乘回歸法進行實證檢驗的結果

注： 本表數據是使用simca.p統計軟件對樣本公司的數據進行計算得出。

根據偏最小二乘的回歸結果我們可以看到，重要性大于2（作用非常顯著）的因素只有一項，即主并公司的負債/總資產變化率。該變量系數為正說明負債情況惡化越嚴重的主并公司為并購支付的溢價越大，因此，可以認為主并公司希望通過并購擺脫自身債務的窘境成為愿意支付溢價的主要原因。這也反映了對于這些樣本公司，企業并購并沒有成為企業實施發展戰略途徑，而在很大程度上將并購變成了希望在短期迅速提升業績的手段。

重要性在1~2之間（作用顯著）的有5項：

（1）支付方式的系數為正，說明換股支付的溢價相對比現金支付要大；

（2）主并公司并購前總資產。一般的說，主并公司規模越大，自身更可能具有資源和專業知識，在并購中更容易獲得談判優勢，因而有可能支付較少的并購溢價，因此，該變量的系數應為負；但是，規模大，支付能力更強，往往也會導致支付更高的溢價。樣本公司的該變量系數為負，表明并購中主并公司規模越大，越有助于降低所支付的并購溢價。

（3）被并公司并購前總資產。從理論上講，被并公司的規模越大，并購的規模效應越明顯，大公司有更強的談判能力，因此，被并公司規模大更可能獲得較多的并購溢價，因此，該變量的系數應為正。但是，樣本公司的系數為負，這表明被并公司沒有因為規模大而獲得更高的溢價，這可能是由于規模大支付的總金額大，因而使并購公司的支付壓力加大，這會有效地遏止并購溢價的提高。

（4）主并公司與被并公司ROE比的系數為負，表明樣本中的主并公司并購前盈利能力越差，并購時支付的溢價規模越大，而主并公司并購前盈利能力越強，并購時支付的溢價越少。這與國外學者的研究結論相反，它顯示樣本中的主并公司希望借助并購改善經營狀況和盈利能力惡化的局面。越是狀況不好的企業，越急切的希望能夠憑借一次并購挽回敗局，不惜為并購支付高額溢價，這再次反映了我國企業并購心態的不成熟。很多上市公司純粹為了粉飾報表而進行的所謂“報表并購”，就是這一結果的最好注腳。

（5）主并公司前1年市盈率的系數為正，這反映了主并公司支付高溢價的自由度。而且根據變量之間的相關性分析，該變量與支付方式正相關，也就是高PE比率的公司傾向于用換股方式支付溢價，并且支付的溢價比低PE比率的公司大。因為高PE比率公司的股價可能被市場高估，而這時運用換股方式對主并公司有利。

根據我們的分析，以上6項對并購溢價的影響顯著或很顯著。其余的各項其影響則十分有限；但具體地說，各項的情況仍有不同。樣本公司的主并公司并購前的并購次數、市場總體狀況、并購類型、并購雙方負債/總資產的差值和被并公司前1年的ROE等項因素對溢價的影響雖然有限，但它們的系數方向都是與經驗一致的，即主并公司的并購經驗、大市的景氣、橫向或縱向的并購、被并公司的債務比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，則并購溢價越高；反之，則低。而另外5項（主并公司EPS變化率、主并公司現金流變量、被并/主并EPS變化、被并/主并EPS趨勢和主并公司前1年ROE）的系數與經驗的結果相反，這意味著主并公司的業績越差，其支付的并購溢價越高，這進一步證實了前述判斷，即這些樣本公司進行并購的主要目的是擺脫困境并希望能在短期迅速提升業績。

實證結果的敏感性分析

為了保證實證分析的結果的科學性，我們需要進行敏感性分析，看看不同方法得出的結論有無明顯的差異。這里，我們所用的是小樣本逐步回歸的方法 ( 該方法的運用參照了肖筱南的文章和張堯庭、方開泰的著作。)。在運用這一方法時，采取分階段分批逐步回歸的篩選方式，克服樣本較小的缺陷，以達到比較滿意的效果。基本的做法是將解釋變量隨機分成若干批，使每批自變量的個數少于樣本數的一半，然后在同一顯著水平下，分階段分批進行逐步回歸。首先，對每批解釋變量分別進行回歸分析，選出對因變量作用顯著的因子；然后，將每批挑出的變量再隨機分成若干批，繼續進行逐步回歸，挑選對因變量作用顯著的因子；這一過程不斷進行，直至最后挑選出若干個對因變量作用顯著的解釋變量為止。在顯著水平均為0.05的條件下，進行分階段分批逐步回歸分析，結果為表4：

表4:分階段逐步回歸的結果

篩選出的變量為CFA（現金流）和△LA[主并公司（負債/總資產）變化率]，對這兩個變量作多元回歸，結果如下：

δ =360.984－5681.989CFA 358.222△LA

檢驗結果見表5。

表5多元回歸檢驗：

(a)多元回歸F檢驗結果

(b) 多元回歸t檢驗結果

通過篩選，只有主并公司并購前負債/總資產變化率和主并公司并購前2年內平均現金流變量2變量對并購溢價影響顯著，前者為正，后者為負，這一結果與偏最小二乘回歸結果本質是一致的，即并購溢價主要與并購前主并公司的經營狀況有關，主并公司經營業績越差，為并購支付的溢價越大。

如果我們將樣本按照并購類型分為兩類，橫向與縱向并購為一類，混合并購為另一類，仍用偏最小二乘回歸法分別考察兩類并購的溢價影響因素，我們可以得到表6：

表6按并購類型分類得到的實證檢驗結果

由表6可見，橫向與縱向并購的實證結果與總并購樣本的實證結果基本一致，影響橫向與縱向并購溢價的最主要因素是主并公司（負債/總資產）變化率。結合其他變量的重要程度與影響方向，同樣可以得出以下結論： 樣本公司在面臨業績下降、負債增加的困境時，更愿意進行并購并為實現并購付出高額的并購溢價。

但混合并購的實證結果卻有所不同。

首先在混合并購的實證結果中，沒有發現對并購溢價影響很顯著的因素出的變量；

其次，主并公司（負債/總資產）變化率的系數為正且重要性不顯著，而且主并公司的現金流變量和并購雙方負債/總資產的重要性均不明顯。也就是說，扭轉主并公司經營和負債的頹勢不是混合并購的主要目的。

根據表6，被并/主并公司EPS變化和主并公司EPS變化率對于混合并購溢價的影響與橫、縱并購溢價的影響明顯不同。這兩項系數均為負，且均比橫縱向并購下的重要性大得多，因此可以認為混合并購的主要目的是改善盈利狀況。

結論

通過以上的研究與分析，我們可以得出以下的結論：

（一）國外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利潤、更多的現金流，被并公司有更大的規模、更低的負債/資產比率、更好的業績，主并公司支付的并購溢價就越高。但是，通過對樣本公司的研究，我們發現這些公司的情況相反，主并公司的負債比率越高、利潤情況越差，越愿意為并購支付高額的溢價。這一結論經過敏感性分析仍然成立。這表明，這些樣本公司的并購目的主要不是為了發展，更多的是為擺脫困境。這既影響了并購作用的充分發揮，必然也會提高并購溢價的幅度，增加并購的成本。11起并購案只占中國近年發生的并購案的很少部分（1998—2000年僅上市公司控股權轉讓的并購就有552起），但它所反映的現象具有一定的代表性。

（二）在經過篩選的16項對并購溢價有較大影響的因素中，只有6項在統計上是顯著的，其余10項的結論在統計意義上不顯著，其中還有一半的結論與理論和經驗的結論相反。這進一步表明樣本公司的并購行為不夠規范，市場化程度不夠，非市場因素的影響還很大，短期戰術性的考慮勝過長期戰略性的考慮。

（三） 根據樣本公司的情況可以看到，影響公司并購溢價的主要是以下因素：支付方式、主并與被并公司的總資產、主并公司的凈資產收益率、市盈率、每股收益、并購前的現金流和負債/資產比率，另外，并購次數、市場狀況、并購類型、被并公司前1年的ROE對并購溢價也有一定的影響。這一研究為公司并購如何減少溢價的支付提供了考慮的方向。有些受自身條件約束，公司無能為力，譬如公司的規模、業績、并購次數等方面的指標；有些則是公司可以追求的，譬如市場狀況、公司的市盈率、負債/資產比率等。也就是說，公司可以選擇大市相對疲弱、本公司股價相對較高、本公司負債/資產比率相對較低、本公司現金流相對較充分時進行并購就可以有效地降低并購溢價的支付。當然，公司對并購有更多的了解、更有經驗，包括書本經驗和實際經驗，都有助于降低并購溢價的支付。這里需要注意的是，在其他條件不變的情況下，較高的并購溢價有時也意味著并購后有較大的協同效應，有利潤較快增長的前景，因此，對主并公司或投資銀行來說，可以做的是在公司利潤增長前景和并購溢價之間尋求均衡點，盡力擠掉利潤增長分析中的水份，使并購溢價物有所值、物超所值。2100433B